星网锐捷（002396）快评：低估值二线龙头，上半年各项业务进展顺利

　　事项：

　　近期，星网锐捷发布中报，国信证券通信团队第一时间对公司进行了调研，与管理层就上半年各项业务进展进行了交流。结合公司的介绍和我们的观点，进行了梳理，纪要如下，供各位投资者参考，有不足之处欢迎批评指正。

　　评论：

　　公司作为二线低估值龙头，在企业级WLAN、网络终端、KTV解决方案等多个领域保持领先地位。由于年初制定较高业绩目标，上半年费用增长较快，造成业绩增速放缓。我们认为公司业绩存在较强季节性，上半年业绩全年占比很小，很难反映全年情况。参照去年，上半年净利润仅占全年净利润12%，前三季度净利润占全年净利润55%，因此公司接近一半的利润集中在四季度释放。我们坚定看好公司，预计公司17-19年营业收入分别为71.80/91.52/117.69亿元，归母净利润分别为3.79/4.46/5.30亿元，摊薄前当前股价对应的PE为27/23/19倍；考虑本次收购升腾资讯和星网视易少数股东权益后，17-19年备考净利润分别为4.50/5.46/6.69亿元，摊薄后当前股价对应的PE为24/20/17倍，维持“增持”评级，建议重点关注。

　　调研纪要

　　1、请介绍一下半年报情况？子公司业绩下滑原因？

　　市场对半年报反映比较激烈，但公司整体经营正常，年初制定比较高业绩目标（销售收入含税突破80亿，净利润4亿元以上），上半年投入大，子公司销售收入增长，但利润同比下滑，属于正常情况。上半年利润和收入全年占比都很小，关键还看下半年。从目前来看，经营状况不错，对完成全年目标充满信心。

　　2、请谈谈各个子公司上半年经营情况？

　　锐捷网络在WIFI增长很快，保持在50%以上增速，在窄带和5G方面也有很大投入和储备，经营情况正常。升腾（作为第二大业务板块）销售收入上半年增长30%以上，利润跟去年差不多。在移动支付业务方面订单喜人，增长大大超过预期。

　　3、请谈谈锐捷在网络设备这块的经营情况？

　　锐捷网络在网络设备处于行业第4位，与思科、华为、H3C差距较大，超越他们比较困难。锐捷网络核心增长不是交换机和路由器，而是来自无线覆盖和云课堂两块。如果锐捷网络全年30+亿收入，网络设备占一半多一点（15+亿），从公司来看，占星网锐捷不到20%（全年按80亿收入），占比不是特别高。我们力求在优势领域做深做透，保持领先。

　　4、请谈谈锐捷网络各个业务占比情况？

　　企业路由、交换增长不多，10%左右，白交换前段很热，对公司来说既是机会也是挑战，可能有增长，但利润率会下降，目前占比很低。核心交换和路由，主要围绕企业网和校园网，整个市场增长不大；无线覆盖，如场馆、校园网、地铁无线覆盖，技术门槛很高，要求很强的并发处理能力，需求旺盛，我们抓住了市场高速增长的机会，今年非常看好无线覆盖的机会；云课堂应用，下一步会提出智慧课堂解决方案，作为云课堂升级版（毛利率会提升），融合视频、录播等功能。占比方面，网络设备（交换机、路由器）占60%，无线覆盖占20%+，云课堂占15%-25%。

　　5、几块业务当前增长情况？未来市场空间如何？

　　我们每块业务大约10亿多营收规模，占比很小，市场谈不上饱和。上半年核心交换机、路由器10%增长、无线覆盖50%增长、云课堂30%增长。

　　6、云课堂的增长是否与教育改革经费有关？未来的增长情况？

　　与政策有一定关系，云课堂在学校应用不仅仅是政治行为，现在已经得到用户认可，智慧课堂一个方案几百万元体量，针对好的学校不差钱，对于比较穷的学校才需要靠政府补贴。

　　7、上半年费用提升较多，下半年费用提升趋势？

　　费用是刚性的，比如人工费用，正常上半年要花35%-40%，而上半年业绩只完成了全年的15%，必然出现上半年费用比去年同期多。销售增长体现出来了，上半年和下半年偏差较大，所以大家看到利润增长不理想。

　　8、上半年毛利率下滑的原因？

　　这个主要跟产品结构有关。以前毛利率比较高，是因为核心交换机、路由器占比大，随着云课堂和无线覆盖占比提升，毛利率会拉低。网络设备（核心交换机、路由器）毛利高于无线覆盖，无线覆盖高于云课堂。

　　9、我们跟华为、H3C在网络设备这块的差距在哪里？

　　局域网交换机我们算二流厂商，我们做10+亿规模，华为100+亿规模，他们有规模优势，成本比我们低，他们降价后还有利润，我们竞争起来比较困难。小规模TP-Link做的好，我们做中等规模的解决方案。

　　10、锐捷网络全年业绩增长情况？云课堂收入体量占比？

　　从上半年订单来看，全年可以支持上半年增速，锐捷收入预计达到40亿元左右，云课堂占比超过20%，8-9亿规模。

　　11、公司企业网络客户有哪些？

　　校园网是最大客户，县级、地市级政府，100-200万规模（华为通过代理商做），还有根据智慧城市需求量身定做的方案。

　　12、白盒交换产品进展情况？

　　为互联网公司定制，软件还在不断完善，对我们来说，定制化条件、成本要求很高，规模不太大，毛利率低很多。

　　13、无线覆盖目前主要来自哪些方面需求？

　　大型体育场馆、地铁无线方案、高铁无线方案等，公司跟高铁相关部门不断沟通、测试，预计明年开始试点。

　　14、升腾资讯主要业务亮点？

　　主要在移动支付这块，传统POS今年有将近500万台的订单，会确认收入，所以升腾今年完成对赌很有信心。

　　15、mPOS客户拓展情况？

　　mPOS拉卡拉是最大客户，现在拓展到10家左右，拉卡拉占出货量一半左右。

　　16、无线覆盖技术壁垒有多高，华为等竞争对手未来是否会进入？

　　华为从技术上没有问题，但这个市场比较散，场馆和地铁方案不太一样，相对于运营商市场，体量还是比较小。

　　17、无线Wifi市场未来是否受移动Pre5G/5G冲击？

　　5G对wifi的影响我们也在关注，运营商有自己的制式，我们使用另一种制式，最终由客户来选择。

　　18、锐捷在窄带和5G储备大概什么时候放量？

　　窄带明年有产品，提供窄带模块，福州30万水表NB-IoT改造，华为提供芯片，我们做模块，也在看高通的芯片。

　　19、德明做的模块和锐捷做的模块是否有协同？

　　德明主要做海外市场，根据海外运营商定制通讯数据终端为主，而不是模块为主。

　　20、上半年星网视易增速很快的原因？

　　KTV这几年市场不景气，我们在开发其他方面应用，跟4-5个省广电合作，我们应用植入到点歌系统；在部队“军哥嘹亮”项目成绩不错，海陆空军市场都进入了；海外东南亚KTV市场也在拓展。通过K米互动，形成智慧KTV解决方案。

　　21、如何看待现在迷你KTV行业投资？公司投放情况？

　　现在机场、电影院等ARPU值高的场所都被占据了，地段不好的投资回收周期长。我们跟当地运营商合作，他们买我们设备，设备一台价格在1-2万元，目前销量约3千台。

　　22、K米目前发展情况？

　　K米已经完成A轮融资（融7500万），现在希望进行B轮融资，期望KTV业态实现升级换代，对视易是新的空间。

　　23、请谈谈星网智慧主要业务情况？之前没有披露的原因？

　　主要做VOIP交换、视频会议，1亿多收入，2-3千万净利润，之前没有达到10%体量没有披露，属于通信产品线，市场比较小。

　　24、请谈谈集团对业务梳理计划？

　　这次两个子公司少数股东权益收购顺利，锐捷网络谈的条件不理想，也不排除未来重启。四创在防灾减灾方面保持稳定增长，我们不会干涉其经营，未来在防灾减灾方案中融合我们的产品，如星网物联监控设备，实现合作协同。

　　25、本次收购大概什么时候并表？

　　8月4日完成过户，三季度合并两个月。对前三季度并表影响在10%左右，第四季度影响比较大。

　　坚定看好公司的发展，维持“增持”评级

　　我们坚定看好公司，预计公司17-19年营业收入分别为71.80/91.52/117.69亿元，归母净利润分别为3.79/4.46/5.30亿元，摊薄前当前股价对应的PE为27/23/19倍；考虑本次收购升腾资讯和星网视易少数股东权益后，17-19年备考净利润分别为4.50/5.46/6.69亿元，摊薄后当前股价对应的PE为24/20/17倍，维持“增持”评级，建议重点关注。

　　证券分析师：程 成 S0980513040001；

　　联系人：汪洋；